华西证券发布研究报告称 ，维持波司登（03998）“买入
”评级，分析其未来空间在于：短期来看
，11月全国气温偏高市场担心今年为暖冬影响羽绒服品类销售，但可以看到近期气温已大幅下降 ，且公司近年来保持较低的首订比例
，后续气温下降后经销商可以按照销售情况滚动下单，以拉式补货、小单快反等模式及时灵活进行补充。

　　中期来看 ，公司持续推出防晒服
、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等
，新品持续创新，重点发力户外 ，未来公司四季化产品比重有望进一步提升
，熨平周期波动；渠道效率提升：注重单店精细化管理，直营门店店效大幅增长 ，加强旺季快闪店开设；未来公司仍存在控费空间
，净利率仍有望提升；长期来看，公司市占率仍有提升空间 。

　　华西证券主要观点如下：

　　事件概述

　　公司FY24/25H1收入/归母净利为88.04/11.30亿元 ，同比增长17.8%/23%，在当前背景下实现较快增长该行分析主要得益于防晒服、轻薄羽等拓品类进展顺利带来店效大幅增长。FY24/25H1公司获得政府补助1.96亿元（去年同期为1.1亿元）
，扣除政府补助等影响后，公司归母净利同比增长23%
。公司拟每股派发中期股息6港仙。

　　羽绒服/主品牌波司登收入增长23%/19% ，直营店效大幅增长 。

　　（1）分业务来看
，FY24/25H1羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为60.63/23.16/3.08/1.17亿元
。（2）羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为52.80/3.90/0.21亿元 ，同比增长19.4%/47.1%/61.5%
，雪中飞聚焦高性价比羽绒服赛道，持续发力线上获得较快增速 ，冰洁大力收缩线下代理渠道 、转型发展线上效果显著
，增速提升。（3）羽绒服分渠道来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分别为22.62/34.29/3.72亿元 ，同比增长36.7%/12.6%/54.5%
，线上收入为13.96亿元，同比增长23.2% ，从而推出线下直营收入为8.66亿元，同比增长66.2% 。（4）分内生和外延来看
，公司门店数为3188家，其中直营+18家至1154家 ，从而推出直营店效/加盟单店出货增长约73.7%/16.7%至75/168万元/半年；目前一二线店数占比26.3%
。

　　毛利率基本稳定
，销售费用率下降。

　　（1）FY24/25H1公司毛利率49.9%；分业务来看，品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为61.1%/20.1%/61.8%/27.6% 。（2）FY24/25H1OPM/归母净利率为16.7%/12.8% ，同比增加0.2/0.3PCT
。销售费用率下降1.4PCT至25.8%
，主要由于公司持续加强日常运营费用的管控
、关注费用使用的效率；管理费用率同比提升0.9PCT至8.7%，主要由于公司2023年11月授予员工的期权费用摊销增加；财务费用率同比下降0.1PCT。

　　各电商平台粉丝数平稳增长 。

　　24/25财年中报 ，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝超130万人
，新增会员超100万人；截至2024年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员超1900万人
。同时波司登品牌在抖音平台新增粉丝超50万人 ，共计粉丝超950万人。